前言

　　投資趨勢

　　3月17日倫敦金的午后定盤價達到1011美元/盎司，創造了一個歷史新紀錄。金價已連續兩個季度創出新高， 1季度的平均價格達到了924.83美元/盎司，比07年4季度的平均價格高出了138.58美元/盎司。金價的季度波幅在3月20日達到了28%，07年第4季度的波幅為19%。盡管如此，其價格的波動遠遠小于其他商品和金融市場，白銀和貴金屬的價格波幅在3月底時已經達到了70%。

　　市場趨勢

　　1季度信貸危機繼續主導著全球金融市場變化，金價突破1000美元與摩根斯坦利/美聯儲出手挽救貝爾斯登的消息傳出時間點相一致。在央行不斷降息和經濟數據不斷變差的影響下， 國債因受避險資金的青睞，價格開始上漲。金融股大幅縮水--NYSE 金融指數在1季度下跌了11%， 拖累全球股票市場下跌，MSCI的全球指數在1季度結束時已經下跌了150個點，至1437點。

　　關鍵指標

　　房地產市場和金融市場對經濟的消極影響不斷擴大，1季度美國的宏觀經濟形勢由很差變為更差。僅1季度，就有100萬人失業，經濟數據顯示美國經濟正在衰退的邊緣或者已經陷入衰退。但是通過回歸和相關性分析發現美國GDP增長率與黃金價格之間幾乎沒有什么必然聯系，即：美國的衰退不一定就會對金價產生消極影響。

　　黃金市場趨勢

　　07年首飾用金需求的價值總額達到540億美元，全年增長了21%。雖然07年年初的需求非常強勁，但是年底一些國家的需求因黃金高位的劇烈波動而受到壓制。礦產金產量則溫和下降，達2476噸。

　　投資趨勢

　　新季度，黃金的新高

　　在08年3月17日，倫敦金的午后定盤價達到了1011美元/盎司，創造了一個歷史性新高。這也是金價連續第二個季度創出新高，1季度的平均價格達到了924.83美元/盎司，比07年第4季度的均價高出了了138.58美元/盎司。所以黃金價格在快速上漲后開始迅速向下修正也很正常，盡管如此，截至發稿前黃金報價950美元/盎司，仍然遠遠高于去年的均價695.39美元/盎司。

　　美聯儲的大幅降息及一系列令人失望的經濟數據使得金融市場在次級債務危機的陰影下再受重創，價格波動劇烈成為2008年1季度一個重要特征。到3月20日1季度黃金價格的波幅已經達到了28%，而07年第4季度價格的波動率為19%（以22天作為一個滾動周期），盡管如此，黃金市場的波幅較其它金融及商品市場的波幅要小。例如，白銀和鈀金的波動率在3月末達到了70%，而標準普爾指數的波動率為29%。

　　投資者漸濃的興趣成為拉動價格上漲的主要力量，1季度投資者通過基金（黃金ETF）購買了72噸的黃金，我們觀察到黃金ETF總量在3月底達到了943噸，價值總額達到了280億美元。來自歐洲的購買量尤其驚人， LyxorGBS ETF的黃金流入量達到了16噸。StreetTracks Gold的持有量增加了14噸達到了642噸。但另一方面，由于市場仍處于敏感期，本季度COMEX與CBOT兩家交易所的黃金期貨的非商業凈多頭寸已大幅減少，但仍然維持在22萬手的歷史高位。

　　黃金的實物投資需求數據將延緩公布，所以我們現在提供的數據截至07年第4季度。凈零售投資需求在07年4季度同比下降了39%至67噸。但07年全年的零售投資仍然保持增長，上漲了2%至405噸，需求主要由印度、土耳其及越南帶動。

　　08年1季度次級債危機繼續影響著市場走勢。在3月14日和3月17日，倫敦金午后定盤價分別達到1003.50美元/盎司和1011.25美元/盎司，這標志著倫敦金突破1000美元大關。而恰好與摩根斯坦利與美聯儲出手挽救貝爾斯登的消息傳出的時間一致。自07年秋天次級債危機大爆發，購買黃金避險就成為一種趨勢。IMF預期次級債務危機最少要使全球經濟遭受1萬億美元的損失---如果這種預期成為現實，那么通過購買黃金避險的情形就將延續一段時間。

　　1季度美聯儲將利率再降200個基點，美元繼續承壓下滑，目前已跌至新低。降息的效用在一段時間內不會馬上顯現，而經濟數據繼續變差，最讓人擔心的是，1季度勞動力市場有超過100萬人失業。事實上，宏觀經濟數據和美聯儲緊急放寬的貨幣政策都暗示著經濟接近衰退的邊緣或者經濟已經有了衰退的風險。

　　但是仍然有一些在衰退中表現較好的資產，例如固定收益型資產，而具有周期性的股票則是表現較差的資產。那什么在阻礙黃金呢？我們將在另一份剛剛發表的報告中討論這個問題，那份報告將著眼于1971年金價開始自由浮動后，美國出現的五次衰退與金價走勢變化的研究。黃金在這幾個時期里表現不一，在其中一個衰退期里大漲，在兩個衰退期中溫和上漲還有兩個衰退期中則下跌。簡而言之，在經濟低迷時黃金并沒有一個特別清晰的趨勢。

　　事實上，回歸和相關性分析表明金價與美國的經濟狀況之間沒有明顯的關系。圖4揭示1973年到2007年之間GDP增長和金價變化關系的散點圖，我們在兩者之間選擇回歸最好的一條直線，結果顯示R平方值非常小，僅僅0.02，表明GDP增長的季度變化不會對金價的季度變化產生影響。

　　使用相關性分析也證明了以上的結論。10年內以1個季度作為一個滾動周期，將美國GDP變化與金價變化作相關性分析（除去1983的兩個季度），在我們發現，自1983年開始兩者的相關系數在-0.33至0.33之間波動，以上結果表明在通常的顯著水平上，無法拒絕值為0的假設。

　　金價與美國GDP增長之間較差的關聯性反映出供需是金價變化的唯一引擎，這一觀點我們也會在另一份報告中進行論證。正是這些弱相關性使得黃金成為多元化資產的一部分，也就說美國經濟的衰退不一定會對金價產生負面效應。

　　整體上，黃金和商品市場表現將繼續強于股票和債券市場

　　過去的一個季度里面，市場走勢再次受到了房屋市場低迷和金融市場危機的影響。這段時間不斷傳出銀行及次級債危機相關的壞消息，美聯儲最后不得不緊急援助曾在華爾街地位顯赫的貝爾斯登。股票市場大幅縮水—在1季度內NYSE金融指數下降了11%，拖累全球的股票市場。標準普爾500在本季度末下降了9%至1322.70點。

　　相關資產的表現（2008年1月2日=100）央行不斷降息及糟糕的經濟數據，反而使得債券市場吸引了大量的避險資金進入。美聯儲成為全球最冒險的央行之一，它在1季度降息近200個基點（在1月22日的非定期會議上降息75個基點，在1月30日降50個基點，在3月18日再次降息75個基點。）同時，美聯儲還宣布了一些新的舉措來緩和銀行之間的流動性問題。宏觀數據同樣為國債市場提供支撐，因為更多的數據證明經濟形勢在不斷惡化，例如就業市場。因此，10年期的政府債券收益率在1季度已經降了130個基點達到3.4%。

　　由于美元不斷貶值（美元指數已經跌到一個紀錄低位），恐慌情緒使得更多的投資者買入黃金避險或者對沖美元的貶值。在3月17日，貝爾斯登接受緊急援助的消息使得全球股票市場遭受重創，而黃金市場則在同一天創出了歷史新高（倫敦金的午后定盤價達到了1011美元/盎司）。整個1季度，黃金的價格上漲了12%，超過了收益率為10%的S&PGSC一攬子商品指數，黃金成為投資組合中表現最好的品種。

　房地產市場低迷及金融危機的影響不斷擴大，1季度全球經濟繼續惡化

　　由于房地產市場的低迷和金融市場動蕩對經濟的影響不斷深入，1季度美國的宏觀經濟形勢由很差轉為更差。美聯儲4月8號公布的3月份會議紀要表明對經濟運行更加悲觀：部分官員認為在08年上半年經濟活動有收縮的可能。

　　如果將衰退定義為連續兩個季度出現負增長，那么美國經濟已經陷入一個技術性的衰退。 美聯儲會議紀要同時顯示與會官員認為在08年下半年到2009年經濟增長將放緩，這種言論被迅速定義為目前經濟仍有下行風險，并且有可能比預期的時間更長，情況更嚴重。

　　美聯儲的悲觀言論是可以理解的。根據美國供應管理協會提供的數據，從2月份開始一些生產及服務商不得不辭退更多的工人。在1季度內，有超過100萬人失業。一面是不斷蕭條的房市，一面又是升至100美元/桶的原油，普通消費者生活日益窘迫、購買力不斷下降，受此影響，2月零售額月比下降了0.6%，家庭支出主要用在食物開銷而相對減少汽車等方面的支出。

　　同時，由于房屋市場持續低迷，英國的衡量消費者信心的GFK指數3月份已經降至1993年2月以來的低點。

　　英國的Halifax的房屋價格指數已經下跌了近2.5%，意味著房屋價格12年來首次比去年同期低。很多人因看到這些新聞而更加擔心。經濟學家也很快修正了他們對未來經濟增長的預期。IMF將英國今年和明年的增長率調低至1.6%，如果真如預期，那么這段時期將成為英國自1992年以來經濟增長最緩慢的時期。從歐洲地區的宏觀信息來看，歐洲的情況更為復雜，英鎊兌歐元匯率在4月9日再次跌至記錄低位。

　　珠寶需求

　　注意：珠寶和工業需求的最新數據將延遲公布：本文提到數據更新至2007年第4季度，08年1季度的數據將在2008年5月中旬公布。

　　珠寶需求的價值總額在07年達到540億美元，較06年增長了21%。用噸計算的需求量也溫和增長了5%至2401噸。雖然07年初的需求非常強勁，但是年底黃金價格的劇烈波動壓制了一些國家的需求，所以07年第4季度用噸計算的珠寶需求量年比下降了17%，但用美元計算的價值量卻上漲了6%。

　　但各國的需求狀況不同，全球最大的黃金珠寶消費國印度是受價格影響最典型的國家。以噸計算的印度需求在去年前3個季度創紀錄的增長了40%，但4季度卻大幅減少了67%。中東地區的需求雖然不像印度的變化那么大，但也受到了價格高位波動的壓制；沙特和波斯灣地區前3季度需求增加9%，第4季度下降了16%。中國在前3季度增長26%，第4季度需求依然上漲了18%。

　　將在5月中旬公布的08年1季度數據有可能顯示因價格的高位震蕩，2008年年初的首飾需求依然低迷。而很多報告提到了一些重要的市場里黃金依然受到鐘愛，意味著首飾需求的下降在將是溫和的。

　　工業需求

　　2007年用噸計算的黃金工業需求增長了1%，達到461噸，創造了一個新的紀錄，而用美元計算的價值總額則增長了16%。第4季度的工業需求少于06年同期，但電子部門的小幅增長抵消了牙科和其他工業用金需求的減少量，第4季度需求下滑了2%至112.9噸。

　　第4季度電子用金需求受半導體產品銷售增長的拉動，其中主要來自平面顯示器及MP3這些高價的電子產品需求的增加。雖然目前高金價還沒有影響到這些產業的用金需求，但是更高的金價將使得生產者去尋找新的技術方法而減少對黃金的依賴。如果2008年經濟形勢的不確定性持續下去，則這部分產業的用金需求很有可能下降。

　　盡管黃金價格不斷上漲，但黃金的礦產量自2001年開始就處于下降趨勢之中，07年黃金的礦產量下跌了0.4%， 至2476噸。07年南非由于產量下降至270噸，失去了自70年代以來的全球最大產金國的地位。中國成為全球最大的黃金生產國，其全年的金產量超過了280噸（注：中國黃金協會公布的數據，07年中國的黃金產量為270.456噸，居全球第二）。

　　根據GFMS公司的統計，去年每盎司黃金的生產成本上漲了近100美元，達到496美元/盎司。生產成本不斷增加，一直困擾礦產商，這些成本包括單位人工成本、能源、其它的原材料成本及弱勢美元推動的運營成本等。盡管如此，增加的成本因金價的上漲而抵消，因此 07年礦產金的現金利潤仍維持在300美元/盎司。

　　央行售金

　　央行整體上在市場的賣出量大于買入量，因此每年對黃金的供給是積極的。其中，歐洲央行擁有較高比例的黃金儲備，在售金協議下定期拋售一部分黃金。

　　現在是央行售金協議的第4年（協議自2004年9月開始,執行期為5年）截止08年3月底,協約國央行已經售出年售金額度500噸中的204噸。主要售金國為法國（67噸），瑞士（65噸），歐洲央行（42噸）、荷蘭（23噸）。在過去的2年里簽約國拋售的黃金接近了協議規定的上限，協約國央行05/06年度售出396噸，在06/07年度售出476噸，由于協議還有 5個月結束，很難判斷今年的售金是否也會達到上限。

　　在過去的6個月里，白俄羅斯、約旦、巴基斯坦、俄羅斯及卡塔爾都小幅增加了黃金儲備。