對黃金市場有過研究的人應該都知道，長期以來，金價一直表現出與原油的正相關性和與美元的負相關性。然而在國際金融形勢錯綜復雜的今年上半年，金價與他們之間相關性結合的并不完美，甚至與原油價格的走勢出現了比較大程度的偏離。下面我們詳細解讀在2008年前6個月中外匯和原油市場中的變化對金價產生的影響。

　　一、外匯市場：美元仍是決定黃金價格的最重要因素

　　國際黃金市場基本都以美元報價，從這個方面來說，美元和金價呈現著負相關的關系。當國際形勢緊張的時候，人們往往會沽空美元，換取黃金以求保值，從而造成黃金價格的上漲，而在和平時期，在美元匯率穩定的時候，人們更傾向于沽空黃金來換取流動性更強的美元，從而造成金價的下跌。

　　2008年上半年國際金價和美元指數的走勢情況如圖1所示。雖然美元整體走勢疲弱，但盤中也出現過一些階段性的反彈。下面我們通過結合美國經濟在上半年的表現來解讀外匯市場的變化情況。

　　首先我們看第一個階段，也就是從今年年初到3月17日。這期間美元指數的表現是加速下滑，從年初的76.3跌至最低的70.7，美元指數在短短的兩個半月中下跌超過7%。這其中主要原因是自去年8月爆發了次貸危機后，投資者和一些評級機構普遍唱衰美國的經濟前景。隨著一些國際大型金融機構（花旗、美林和瑞銀等）陸續在年初發布巨虧的企業財報，市場陷入了一種前所未有的恐慌之中。為了增強市場的流動性，美聯儲自去年8月起連續7次降息，總降息幅度高達325個基點，其中包括一次緊急降息75個基點，這是美聯儲自上世紀80年代以來降息幅度最大的一次。利率的大幅度降低使短期融資市場的壓力有所緩和，但也不可避免加速了美元指數的下滑。3月18日，美聯儲再度降息75個基點，市場中的擔憂氣氛有所緩和，投資者也紛紛預計這將是聯儲的最后一次降息，所以美元指數在這一天觸及到了今年上半年的最低點。

　　隨后的兩個多月內，美元指數開始進入振蕩反彈階段。雖然中間美聯儲再次將基準利率下調了25個基點至2%，但各種經濟數據開始回暖。其中去年四季度和今年一季度的GDP修正值均好于預期；零售銷售數據和耐用品定單都有了一定的增長；加上布什政府1600億美元的退稅政策，市場的投資氣氛再度開始活躍，花旗和美林的一季度資產減記低于市場預期的消息更是使大多數投資者堅信次貸危機最壞的時刻已經過去，美國經濟將持續保持增長。正是由于經濟數據的轉好使美元指數也穩步從低點開始攀升，一度反彈至74點以上，反彈高度超過4%。同時歐元/美元的匯率從最高時期的1.60跌至最低的1.53左右。

　　但美元的反彈僅僅是持續了2個月就再度被無情打壓，和之前的下跌原因不同，這次完全是市場對美國嚴峻的通脹前景的擔憂引起的。由于CPI和PPI在今年以來不斷上漲，美國面臨了很嚴重的通脹壓力。在挽救經濟和緩解通脹的單選題中，美聯儲選擇了前者。自5月末以來，隨著股市的走穩以及部分經濟數據的持續轉好，市場開始預期美聯儲將在6月下旬的利率決策會議上采取加息的措施來緩解市場的通脹壓力。就在所有投資者都相信加息將會來臨的時候，市場再次爆出雷曼兄弟遭受巨額虧損可能導致破產的消息。美聯儲在會議中宣布維持基準利率2%不變，同時也并未表示出未來將會采取加息來對抗通脹的強硬態度。聯儲的出發點是好的，但市場并不認可，美元指數自6月中旬來再度加速下跌，到現在為止已經跌至72左右，且目前并沒有止跌的跡象。

　　從上表我們可以看到，在2008年的上半年行情中，除英鎊和加元外的其他主要貨幣兌美元都出現了比較大幅度的上漲，而同期黃金的價格也上漲了10%以上。

　　二、原油市場：投機盤的猖獗破壞了黃金原油的相關性

　　原油是目前地球上最重要的能源，其價格的波動會直接影響世界經濟的發展。由于美國的經濟總量和原油消費量均列世界第一位，因此美國的經濟發展與原油市場的關聯度尤其緊密。美國經濟的強弱會影響美國資產質量的變化，從而引起美元漲跌，進一步影響金價。

　　從另一個方面來說，原油價格的上漲會給世界經濟帶來嚴重的通貨膨脹壓力，而黃金普遍被認為是一種保值資產，能夠抵御通脹。因此高油價所引致的全球性通貨膨脹會加強投資者對于黃金的需求。

　　從圖2中我們可以看到，在3月中旬之前二者之間還是存在著比較明顯的正相關關系，但之后黃金價格在油價持續高企的過程中出現一波長達兩個多月的下調整理的走勢。直到最近，二者間的正相關性才又有所增強。

　　自3月下旬開始，原油價格和金價走勢開始背離。在整個4月，原油價格屢創新高的時候，金價卻正從高點不斷回調，從最高的1030美元左右跌至5月初的855美元，調整幅度最高超過15%。而此時我們看到在外匯市場中，美元是處于不斷反彈的態勢。從上面的事實我們可以看到，當美元和原油的走勢發生背離的時候，金價最終選擇了跟隨美元而拋棄了原油。這當中并不是沒道理的，6月初，美國商品期貨交易委員會開始對原油期貨投機盤調查。而調查結果顯示，70%的原油期貨頭寸是被投機基金所控制，其比例遠高于在平衡市場中的50%。結論已經非常明顯，正如之前的一位OPEC官員所說過的，本輪油價的瘋狂上漲并不是供需關系不平衡所致，真正在背后推高油價的罪魁禍首是這些瘋狂的投機基金。

　　而進入6月下旬后，本來就處于異常強勢的原油又重新遇上了美元的加速下跌，其價格上漲得更加瘋狂，目前已經突破了每桶140美元，而金價在美元疲軟、通脹嚴重以及高油價的幾大利好的推動下，擺脫前期的弱勢，開始加速上漲。

　　我們發現在今年上半年以來，黃金與原油之間的比價呈大體下降的趨勢，最高點為10，而最低點僅為6.5左右。說明在此輪上漲過程過，原油價格的上漲速度要遠快于黃金價格的上漲速度。

　　從表格中的數據我們可以發現，自2003年以來，1盎司黃金所能購買的原油桶數一直維持在10左右的水平，而目前這個數字僅為6.5左右。對比歷史數據，目前原油對黃金存在著比較大的溢價，換句話說，如果原油價格維持高位，則金價有可能進一步上漲。