在過去的10年當中，美國經常批評中國的匯率政策，認為人民幣對美元升值的速度太慢。美國的官員表示，匯率政策是造成中國經常賬戶高順差和美國高逆差的主要原因。而中國的官員則回應說，強勢人民幣不會大幅減少中國的順差，而美國的逆差主要是由美國國內的低儲蓄率造成的。筆者認為，人民幣兌美元匯率本身并不是造成中國大額順差的主要原因，實際起關鍵作用的是中國匯率政策的實行方式。中國對通脹的嚴格控制，加上累積的巨額外匯儲備，是導致中國經常賬戶高額順差的真正原因。很多發展中國家和新興市場國家也效仿中國的匯率政策，造成全球不平衡的局面，導致經濟復蘇進程放緩和歐美的低儲蓄率。
 
　　均衡匯率的概念
 
　　當經常賬戶和資本賬戶的余額較小，并且在長期內可以持續時，這時的匯率就是“均衡”的。
 
　　兩國貨幣之間的匯率是由各自貨幣的供需情況決定的。在浮動匯率下，政府允許匯率由市場的供需來決定。而在固定匯率機制下，政府必須在目標匯率的約束下，根據市場的供給狀況，增加或減少貨幣投放，以滿足市場的需求。
 
　　貨幣的供需可以分成兩類：經常賬戶和資本賬戶。經常賬戶顯示的是出口和進口的差額。出口商把賺取的外匯換成本幣，對本幣產生需求。而進口商要把本幣換成外幣去采購，產生本幣供給。經常賬戶順差是本幣的凈需求的來源。資本賬戶余額顯示的是國內居民購買外幣資產和國外居民購買本幣資產的差額。前者供給本幣，后者需求本幣。資本賬戶順差是本幣凈供給的來源。
 
　　供需平衡要求凈需求等于凈供給，所以經常賬戶余額需要等于資本賬戶余額。當一國的經常賬戶呈現順差時，其對外幣資產的需求就大于國外對其本幣資產的需求。中國的大額經常賬戶順差是由于國內的進出口造成的。中國的資本賬戶也是順差，這是因為中國政府大量買入外幣資產，在外匯市場上對本幣進行凈供給。
 
　　當經常賬戶和資本賬戶的余額較小，并且在長期內可以持續時，這時的匯率就是“均衡”的。對于資本賬戶來說，國內居民持有外幣資產以及國外居民持有本幣資產，這兩者的增長占經濟體的比重不能持續增長或減少。從這個定義出發，中美兩國的資本賬戶和經常賬戶都是不可持續的。中國的外匯凈資產占GDP的比重不斷擴大，而美國的比重卻在不斷萎縮，兩國的匯率是不均衡的。當采用固定匯率的國家經常賬戶順差不可持續時，政府往往會大量供給本幣，以滿足出口商的強烈需求。隨著時間推移，本幣供給的持續增長將會導致高通脹。高通脹提高了國內產品相對于國外商品的價格，將刺激進口而不利于出口。高通脹還會令經常賬戶余額減少直至可持續的水平上。
 
　　近年來，中國人民銀行阻斷了對外匯市場和經濟體投放人民幣之間的關聯。央行之前采取的投放方法是買入國債并向銀行借出。現在央行的手法是出售手中持有的國債，同時向銀行體系大量借款。這種匯率政策和貨幣政策分離的方法使得中國可以穩定人民幣匯率，并把通脹控制在一個相對低的水平。但是，這樣做的副產品之一是央行持續買入外儲，同時經常賬戶順差不斷增長。
 
　　盡管從2005年以來，人民幣對美元升值了30%，但筆者仍認為人民幣和美元的匯率是相對固定的。人民幣的升值目標是為了使匯率更為均衡。那么，人民幣匯率更均衡了嗎？下文的分析表明，所謂的均衡應是一個動態目標。
 
　　真實有效匯率與經濟增長
 
　　人民幣長期穩定的真實有效匯率，才是導致經常賬戶順差增長的主要原因。
 
　　每個游客都知道，想要比較兩國商品的價格，你需要按照匯率把它們換成同一貨幣來比較。而真實匯率則是把兩國平均商品價格換算成同一貨幣來進行比較。一國的真實匯率上升意味著該國商品的價格相對于其他國家上漲。在其他因素不變的前提下，真實匯率的上升將導致經常賬戶余額的減少，因為該國商品價格的上漲將使出口競爭力下降、進口的優勢增加。這也是中國央行人民幣升值的目標。
 
　　由于每個國家都有許多的貿易伙伴，真實有效匯率是該國多個雙邊匯率加權計算的結果。權重是由國際貿易、GDP和其他衡量經濟重要性的指標來決定的。
 
　　長期來看，一國的均衡有效匯率應是恒定的。在理想狀態下，本國的商品價格將等同于其他國家商品的平均價格。但是，由于貿易壁壘、稅率、經濟結構和消費者偏好的差異，各國商品的平均價格會產生偏差。總的來說，貧窮國家的商品價格要低于富裕國家。當貧窮國家經濟快速發展后，他們的價格也會不斷接近富裕國家的水平。換言之，當貧窮國家追趕富裕國家時，前者的本幣也會升值。正因于此，人民幣真實匯率的升值并沒有像之前期待的那樣，造成經常賬戶順差的大幅減少。由此看來，人民幣長期穩定的真實有效匯率，才是導致經常賬戶順差增長的主要原因。所以為了減少經常賬戶順差，人民幣真實有效匯率相較其均衡匯率必須升值得更快。為穩定經常賬戶余額，只要未來中國經濟增速快于其他國家，人民幣的真實匯率必須持續升值。
 
　　匯率政策與不平衡
 
　　發展中國家的匯率政策是發達國家低增長率的原因之一，而非唯一原因。
 
　　2005年以來人民幣的升值，是否讓其真實有效匯率更為均衡？筆者采用的方法是測算中國政府向外匯市場供給本幣的數量。這一指標被稱為“官方資本凈流動”(Net Official Financial Flows，NOFF)，包括政府對外匯儲備的買賣和外匯借貸。
 
　　當一國的NOFF數量過大，那么該國的本幣就被低估。“過大”是指該國的NOFF超過了該國預防性儲備的數量。在1997-1998亞洲金融危機之后，很多國家都增加了外匯儲備以防范金融市場的波動。但事實上，在防范金融波動對經濟的沖擊方面，減持外幣計價債務比增加外匯儲備規模更為有效。包括中國在內的很多發展中國家，已經把外幣債務減持到一個很低的水平。因此，對于那些當前不需要累積額外外匯儲備的國家來說，其NOFF應該為零。
 
　　但是，盡管近年來很多國家的金融脆弱性大大降低，NOFF卻達到了前所未有的數量。從2000年至2011年，發展中和新興市場國家的NOFF從1萬億上升到了近7萬億美元。在同一時期，這些國家主權財富基金當中的外匯資產也增長了2萬億美元。這些趨勢表明在發展中國家和新興市場國家中，本幣低估的現象普遍存在。
 
　　本幣低估如何影響經常賬戶余額？一個粗略的估計是NOFF會和經常賬戶余額等量增長。在不允許外國投資者投資本幣資產，本國居民不許投資外幣資產的國家，這一估算將會非常準確。在這些國家中，NOFF和經常賬戶及資本賬戶的余額相等。換言之，當沒有私人部門資本流動時，NOFF將是測量匯率政策對經常賬戶影響的最有效工具。因為在此情況下，NOFF本身就是經常賬戶余額。
 
　　美國為何對中國匯率政策不滿？
 
　　很多國家在不同程度上禁止私人資本流動。在這些國家中，私人資本流動將會跟隨NOFF的動向。當一國政府購入大量外匯儲備，使本幣匯率低于均衡水平時，外國投資者出于升值預期將加大購買該國資產，這也正是很多外國投資者購買人民幣資產的首要原因。
 
　　由于供需平衡的要求，經常賬戶和資本賬戶的余額必須相等，NOFF的任何變化都將在經常賬戶或資本賬戶上顯示出來。圖1顯示了亞洲的五個發展中國家NOFF和經常賬戶之間的關系。圖中的實線表明NOFF的數量，虛線表明經常賬戶余額，相似的關系也存在于其他發展中國家和地區。
 
　　發達國家(除挪威和瑞士之外)的NOFF數量很小。但是，幾乎所有的新興市場國家和發展中國家的NOFF目標都是發達國家，所以發達國家的應計NOFF流出量將等同于發展中國家的NOFF流入量，如圖2的實線所示。右下角的實線表明了近年來發展中國家NOFF向發達國家大幅流動的情況。對于發達國家來說，這意味著本幣的凈流出。圖2中的虛線是發達國家的經常賬戶，點線是應計經常賬戶余額，即和發展中國家經常賬戶順差等額的逆差。總的來看，圖中的虛線和點線走向應該大致相同，但由于統計數據的偏差，兩者呈現較小的差距。而發達國家的應計NOFF和經常賬戶的相關性還是非常顯著的。
 
　　對各國進行的數據分析表明，三分之二的NOFF流向經常賬戶，其余三分之一轉為私人資本流動。這對于發展中國家和發達國家都適用。2010年中國的NOFF為4820億美元，其中的三分之二，約3230億元流向經常賬戶。2010年中國的實際經常賬戶余額為3050億美元。這意味著，如果沒有當前的匯率政策，中國應該有180億美元的經常賬戶逆差。
 
　　中國并不是唯一的NOFF規模較大的國家。IMF預測表明，2012年發展中國家和新興市場國家的NOFF總量將達1.1萬億美元。這一預測并不包含這些國家主權財富基金的購買量，也沒有包括香港、以色列、韓國、新加坡和臺灣等新增發達經濟體。如果加上這些經濟體，2012年全部的NOFF將達到1.4萬億美元。這些NOFF的目標主要是發達經濟體，包括歐洲、北美、日本、澳大利亞和新西蘭。
 
　　根據以上分析方法，2012年發展中國家、新興市場國家和新增發達國家的經常賬戶余額，將會增長9000億美元。IMF預測這些地區的經常賬戶總余額為7000億美元，這意味著如果沒有當前的匯率政策，這些經濟體的經常賬戶將有2000億美元的逆差。很多經濟學家認為，快速增長的發展中國家保持經常賬戶逆差是正常的。美國在19世紀時是快速發展的經濟體，其經常賬戶也保持逆差。
 
　　對于發達國家來說，發展中國家的匯率政策，將會使得發達國家2012年的經常賬戶減少9000億美元。發達國家的經常賬戶逆差主要是由于低出口、高進口造成的。發達國家凈出口的減少使得這些國家的GDP減少2%。根據IMF的分析，2011年發達國家的GDP比正常趨勢低了4個百分點。當然，發展中國家的匯率政策是發達國家低增長率的原因之一，而非唯一原因。
 
　　發展中國家快速增長的外匯儲備，導致經常賬戶余額的增長和發達國家等量的經常賬戶逆差。這一逆差使得發達國家在2008年金融危機后復蘇緩慢，也導致了發達國家的高額財政赤字和低儲蓄率。發展中國家應該終止外匯資產的積累，允許本幣大幅升值。包括中國在內的發展中國家應擺脫對出口的依賴，通過貨幣政策、財政政策和經濟結構的改革來鼓勵消費和國內投資。
 
　　美聯儲主席伯南克也持有同樣的觀點，他對中國匯率政策的以下評論，也適用于其他采用類似匯率政策的發展中國家：“中國的匯率政策阻礙了全球經濟的復蘇進程。中國的經濟增速仍接近兩位數，而歐美等發達經濟體的增長則非常非常緩慢；新興市場國家的經濟增長也非常快速。我們需要更為正常和平衡的復蘇模式，要把新興市場國家的需求向發達國家轉移。中國的匯率政策正在阻止這一進程，不利于全球經濟復蘇。”
 
　　發達國家的低儲蓄率，尤其是美國的低儲蓄率是否會阻止中國等國家的經常賬戶余額的增長？如果低儲蓄率持續，答案就是肯定的。發達國家凈出口的增長，會帶來GDP的增長，最終導致儲蓄率的增高。政府儲蓄率會增長，因為經濟增長會使政府的稅收增加、減少財政赤字和政府在失業方面的花費。私人儲蓄率也會增長，因為家庭不會把新增的收入完全用于消費。發達國家的家庭需要增加金融資產來修復2008年金融危機的損失。