圖1顯示了黃金實際價格取倒數后的log值和實際利率之間的關系。從圖中可以看出， 1977年—2012年，黃金價格和實際利率之間存在著顯著的正相關性，從而也證實了在固定匯率解體以后吉布森關系依然存在，即黃金價格與實際利率呈負相關關系。
此外，實際利率的變動始終領先于黃金價格的變動，因此1977年—2012年實際利率的變動大體上均可以用來解釋黃金價格的波動。1980年前后，國際原油價格大幅攀升引發公眾通脹擔憂，國債收益率和通脹率同時大幅上漲達到10%以上，而實際收益率則呈下降趨勢，此時的黃金價格也大幅上漲至每盎司700美元以上。上世紀90年代，黃金價格與實際利率之間的負相關性變弱，主要是因為各國央行在此期間大量拋售黃金，造成了黃金價格大幅下跌。顯而易見，實際利率并非是影響黃金價格的唯一因素。
進入21世紀，黃金與實際利率的聯動再度增強，從圖1可以看出兩者之間的負相關關系極為明顯。
1997年—2012年黃金價格與利率、通貨膨脹率之間的關系
1．黃金價格與實際利率實證分析
1997年以后，美國推出了通貨膨脹型保護國債（Tips），該類國債隨通貨膨脹變動調整，其本身已經剔除了通貨膨脹因素。因此我們用通貨膨脹型國債收益率作為真實收益率r，名義利率依舊為30年期的國債收益率I，公眾對通脹預期f=I-r。
圖 2 實際黃金價格與實際收益率趨勢（1977年1月—2012年3月）
圖2是1997年至今的黃金價格與實際利率之間的走勢圖，其中黃金價格為倫敦現貨黃金的價格，實際利率為美國30年期通貨膨脹率和國債收益率。從圖中可以看出兩者之間的負相關關系極為明顯。2000年以來，實際收益率整體呈下降趨勢，從4%以上下滑至目前的負利率，從而也造就了黃金的十年牛市，金價最高上升至1900美元/盎司以上，漲幅近600%。
以下是黃金價格取對數后與實際利率r的回歸方程和統計檢驗結果：
1og(p)=-0.19331×r+3.16518
（R2=0.74，F=510.5）
表 1 黃金價格與實際收益率統計檢驗結果
由分析結果可以看出，實際利率與黃金價格之間呈現負相關關系，實際利率對黃金價格的影響度為-0.19331,回歸結果顯示常數項與實際利率系數的t檢驗結果分別為140.2748和-22.5936，p值分別為1.4E-186和1.44E-54，滿足1%的置信區間下的檢驗結果，系數回歸值可信度較高。回歸方程的擬合優度為0.74，其F檢驗結果為510.5，由此可知回歸的精度較高，滿足分析要求。據此我們可以得出，黃金價格與實際利率呈顯著負相關關系，黃金價格的變動一定程度上可以用實際利率的變動解釋。
2．黃金價格與名義利率、預期通貨膨脹率實證分析
接下來我們分別考察名義利率、預期通貨膨脹與黃金價格之間的關系，進而分析黃金的避險和保值功能在黃金價值中的體現。結合上述對實際利率的研究，我們再進一步考察三者對黃金價格的影響。
圖 3 黃金價格與名義收益率、實際收益率以及與其通貨膨脹走勢
（1977年1月—2012年3月）
圖3中陰影部分可以看作預期通貨膨脹率（f=I-r），上方實線為美國30年期的國債收益率I走勢，下方虛線為實際收益率r（通脹型國債收益率）。由于國債與黃金同樣具有避險功能，當風險情緒上升時，公眾購入國債避險進而導致國債價格上升、收益率下降，據此可以把國債收益率視為風險情緒的指標。然而我們考察這段時期內幾次大的危機前后,黃金價格與國債收益率走勢并沒有反向聯動而是趨于一致,黃金價格避險功能并未得到有效體現。
第一階段（1997年—1999年）：1997年亞洲金融危機爆發后，公眾避險情緒上升，通脹預期下降，國債收益率大幅下挫但不及通脹率下降幅度，實際利率總體呈上升趨勢，黃金價格下跌。這段時期內，P與I、f呈正相關,與r呈負相關，金價的變動可以理解為公眾對通脹預期的反應。
第二階段（2000年—2008年金融危機爆發前）：國債收益率總體呈下降趨勢，通貨膨脹率上升，導致實際收益率r下降幅度大于國債收益率，金價大幅上漲； P與I、r負相關，與f正相關。四者變動關系較為正常。這段時期內并未出現嚴重的危機，因此國債收益率I與P之間的負相關系并不能解釋為黃金的避險功能，其更多是由于通脹預期f上升所致。兩者之間的負相關性可以從持有黃金成本來理解。
第三階段（2008年次貸危機至今）：2008年次貸危機爆發后，I急劇下降，通脹預期f減少，r總體呈上升趨勢，金價出現大幅回落；隨后各國出臺寬松政策刺激經濟，I、r與f反向變動，金價也隨之大幅攀升。總體看，這段時期與亞洲金融危機爆發后極為相似，P與I、f同向變動，與r反向變動。
對P與I、f分別做回歸分析，得到如下方程與檢驗結果：
（1）黃金價格與名義利率回歸方程及統計檢驗：
1og(p)=-0.23752×I+3.885826
（R2=0.62，F=299.88）
表 2 黃金價格與國債收益率回歸統計檢驗結果
從統計結果看，黃金價格與名義利率之間同樣存在負相關關系。與實際利率相比，系數項I=-0.23752略大于r=-0.19331，擬合優度R2=0.62361<0.74下降明顯,顯示國債收益率對黃金價格的影響略大，但方程解釋性明顯降低。結合之前的分析，兩者之間的負相關性從黃金持有成本來解釋則更為合理。國債收益率的下降，導致持有黃金的成本下降進而黃金價格上升。其余各項統計結果均通過了檢驗。
（2）黃金價格與預期通貨膨脹率回歸方程及統計檢驗：
1og(p)=0.220045×f+2.135111
（R2=0.56，F=64.45）
表 3 黃金價格與預期通貨膨脹率回歸統計檢驗結果
同樣可以看出，黃金價格與預期通貨膨脹率之間存在一定的正相關性，通貨膨脹預期增加時將導致黃金價格上漲。方程擬合度R2=0.56，解釋度相比實際利率略差。系數項值與其他檢驗結果同國債收益率相似。
結合上述分析以及回歸結果，我們可以得出黃金價格與實際利率之間的負相關關系更為顯著，可以視為影響黃金價格的主要因素之一。與黃金的避險功能相比，其價值主要體現在抵抗通貨膨脹的功能上。公眾預期通脹程度對金價走勢的影響占主導地位。
結論
本文主要考察了黃金價格與實際利率、名義利率以及通貨膨脹預期之間的相關關系，通過對上述關系的考察以及實證研究，可以得出以下結論：
1.金價自由浮動以來，黃金價格與實際利率之間仍存在顯著的吉布森關系。黃金實際價格的變動與實際利率呈負相關關系，兩者之間的負相關性可以用來判斷黃金價格走勢。
2.2000年以來，黃金價格大幅上揚，一定程度上可以用實際利率下降來解釋。
3.實際利率與黃金價格之間的關系更為顯著，實際利率對黃金價格波動的解釋要優于名義利率和預期通脹率。
4.黃金抗通脹保值功能比其避險功能更能體現黃金的價值。
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