拉迪對利率和投資尤其是房地產市場關系的揭示，對政策制訂者來說很有參考價值。那就是一定要讓實際存款利率為正，讓實際貸款利率相對高，才能推動大多數人的消費、抑制投資的過度擴張，不能再繼續讓房地產膨脹了。
　　
　　前不久，美國彼得森國際經濟研究所的尼古拉斯·拉迪寫的一本書《中國經濟增長*什么》在中國出版。拉迪曾被美國《國家周刊》譽為“在中國問題上，可以做任何人的導師”。這個人是不是這么牛，有待檢驗。但該書分析了金融危機后中國的應對之舉，重點探討了中國經濟(指投資、消費、貿易)不平衡的原因，提出了如何恢復經濟平衡的一些看法。其中，有關利率政策與投資(儲蓄)尤其是房地產問題引起了筆者的興趣，茲做如下介紹，并提出自己的一些思考。
　　
　　拉迪的幾點看法值得思考
　　
　　拉迪在分析了中國的利率政策及相關情況后，提出了如下幾點看法。
　　
　　其一，實際存款利率低，導致高儲蓄率，導致消費占GDP比重低。1997-2003年，一年期存款實際利率為3.0%，家庭儲蓄占可支配收入的平均比重(以下簡稱儲蓄率)為29%，2003年后實際利率變為負值，儲蓄率的平均比重上升到36%。對于這一現象，拉迪認為是家庭為了達到既定的存款水平，當儲蓄實際回報下降時，會從現有收入中拿出更多的錢用于儲蓄。這證明實際存款利率與儲蓄存在反向關系，也導致消費占GDP的比重長期比較低。
　　
　　其二，負存款利率導致隱性稅收，低貸款利率刺激高投資。拉迪認為，實際負利率也導致隱性稅收。2002年2月21日1年期存款利率為1.98%，物價下降0.8%，實際存款收益為2.78%，這接近于1997-2003年平均為3.0%的實際利率。而此后的6年時間，名義存款利率不變，物價大幅度上漲，2008年上半年物價指數是7.9%(這是最高月份數據)，一年期存款利率上調到4.14%，實際存款利率為-3.76%，與2002年的正數比較，下降了6.54%，2008年上半年因此而損失的收入達到6900億，相當于當時國內生產總值的5.3%。
　　
　　2003年以后實際貸款利率顯著下滑。1997-2003年，一年期實際貸款利率平均為6.8%，而2004年初以來的實際貸款利率平均只有1.7%，導致回報率很低的項目投資很多，提高了投資占GDP的比重。可見，央行低利率政策制約家庭收入和消費增長，導致經濟不平衡，也導致2003年以后異常高的投資率。
　　
　　其三，低利率導致房地產泡沫——刺激房地產投資開發，居民把房產作為家庭首選資產。拉迪認為，低利率對投資的影響在房地產領域尤為明顯，房地產投資占GDP的比重2003年以后明顯提高，1996-1999年占比為2.4%，2000-2003年4.1%，儲蓄的實際回報下跌到負值以后，房地產投資急劇增加，2010年占GDP的比重達到6.8%，2011年上半年達到9.1%。
　　
　　拉迪認為，中國房地產投資的增長既不是城市住宅擁有率快速增長的結果，也不是城市化迅速推進的結果。1998年住宅私有化接近尾聲時，城市住宅的擁有率達到80%，2002年為82.1%，2008年為87.8%，2010年為89.3%，住宅的擁有率提高是漸進的，達到了非常高的程度；城市化進程也不能解釋房地產投資占比提高。
　　
　　2000-2003年，中國城市人口年均增加2400萬，平均占GDP比重4.1%的房地產投資為這些人提供了容身之地，住宅面積從2000年的2.4億平方米增加到2003年的4.4億平方米。2003年后，城市人口年均增加只有1900萬，但平均占GDP的比重6.8% 的房地產投資卻多出了2/3，住房面積從2004年的4.9億平方米增加到2010年的12.9億，所以，過去10年中國房地產投資的增長不是住宅擁有率快速增長和城市化進程加快的結果。
　　
　　筆者認為，房地產成為城市首選的資產類型，不僅反映為房地產投資占GDP比重迅速提高，還體現在擁有多套住房的家庭比例高。北京市2010年斯季度問卷調查擁有2套及以上的家庭達到18.3%，其中的原因在于：房價上漲的回報遠超過了存款的回報；個人抵押貸款的利率優惠，貸款利率只有基準利率的85%或70%；沒有房產稅；人民幣不能兌換為更高收益的用外幣結算的金融資產；證券(股票)市場的價格波動大、管理弱，導致投資人缺乏信心。
　　
　　其四，房地產的風險在于其投資占比太高，在于價格下跌，負面影響時間長。中國房地產的風險不是貸款者在房價回落時缺乏償還能力，而是在某個時候家庭不再認為房產是首選，這意味著房地產投資的劇烈萎縮，它將導致經濟增長明顯放緩。
　　
　　房地產可能因為幾個原因喪失作為家庭資產類型首選的地位：利率大幅度提高；證券組合資本向家庭開放；證券交易所加強管理，投資者相信證券是可*的長期投資類型；出現另一類資產，從房地產領域吸走資金；價格下跌，導致房地產投資實際回報為負。此外下列因素也很重要：對房地產采取更加廣泛稅率、更高的征稅措施，提高房地產的持有成本；家庭可能希望資產配置多元化；限制家庭審慎使用金融杠桿的程度。
　　
　　中國房地產市場衰退的宏觀風險不是源自房地行業使用了金融高杠桿，而是房地產投資在國內投資中占很大比重，住宅開發占全部房地產開發的3/4。作為對照，中國臺灣地區的房地產投資在1980年達到頂峰，占GDP比重為4.3%，20世紀70年代和80年代的平均比例為3.1%。印度房地產投資占GDP比重2000-2003年為3%，2005-2008年上升為5.2%。中國的比重是上述兩個經濟體在高峰時的兩倍。再看美國，2002-2006年美國出現房地產熱，其投資占GDP的比重為5.5%，比1950-2001年平均4.7%高出不到一個百分點，泡沫最大的2005年為6%，房地產泡沫引發了全球金融和經濟危機，2010年第四季度其投資占GDP的比重下跌到2.5%
　　
　　房價大幅度調整的負面效應很可能是長期的：預期房價上漲者所購住宅大量閑置，房價調整中，相當多的住宅將回到市場，促使價格下跌，抑制新樓盤數量；作為城市家庭財富的主要組成部分，房價大幅下降將減少家庭財富，對消費和經濟增長產生不利影響；房地產行業衰退對地方財政產生重大不良后果，損害地方政府提供社會服務和為基礎設施建設募集資金的能力。
　　
　　拉迪的啟示：保持正利率，促進消費
　　
　　筆者認為，拉迪的研究具有獨到之處，尤其關于實際低(負)利率與儲蓄的反向關系，很有參考價值。有人想不通，低利率怎么能高投資呢，仔細想想，占社會絕大多數的中低收入人群，不都因為住房、養老、醫療、孩子上學、防突發需要等，而讓儲蓄達到一定水平嗎？其實，越是物價高，資產價格泡沫，中低收入的人越不敢消費。實際利率與儲蓄的反向關系，是一個現象，其中的原因可以從多方面探索。
　　
　　對消費者不利的利率必然對生產者或投資者有益，因此，利率因素是房地產開發投資和房產購買投資急劇膨脹的重要因素。事實上，房地產投資和購買對利率水平極其敏感，美國房地產泡沫的形成在于9-11事件之后的長期低利率和預期物價上漲，而泡沫的破滅在于利率提高、物價上漲預期消失，導致證券化的資產價格縮水。
　　
　　金融危機之后，中國等新興經濟體，實施擴張性貨幣政策和財政政策等刺激投資消費，雖然快速恢復了經濟，但卻導致后來的高通貨膨脹，面臨提高利率和匯率貶值壓力。但每次大危機都是產業結構和技術的大調整。危機過后，危機國家實體經濟比重提高，進口需求下降，出口增加，這對新興市場經濟國家構成了結構調整和市場調整的壓力，其高增長動力大大削弱。如巴西2010年經濟增長7.5%，今年一季度只有0.8%，印度今年第一季度增長5.3%，是近幾年來的新低，新加坡經濟增長今年比去年大幅度下降，不僅如此，今年以來，印度、巴西、俄羅斯貨幣對美元貶值在10%以上。
　　
　　目前，我國經濟下行壓力突出，工業產值和出口下行壓力可能要延續比較長的時間，過去依*投資拉動經濟增長一方面在于利率刺激，另一方面在于外匯儲備紅利——外匯占款導致的基礎貨幣投放。而今后一段時間，由于人民幣匯率升值預期弱化，外匯儲備不會大幅度增加，投資膨脹的資金來源將大大減少，對經濟增長的貢獻將減低。而貿易順差對經濟增長的貢獻已經從最高2007-2008年的6%以上下降到2012年上半年的2.5%不到，因此如何啟動消費，保持我國經濟增長的可持續性確實是一個大問題。
　　
　　拉迪對利率和投資尤其是房地產市場關系的揭示，對政策制訂者來說很有參考價值，那就是一定要讓實際存款利率為正，讓實際貸款利率相對高才能推動大多數人的消費，才能抑制投資的過度擴張，不能再繼續讓房地產膨脹了。
　　
　　由于應對危機采用的貨幣擴張和財政擴張政策，所以，在后續保持年度存款利率為正的情況下，應該讓匯率升值到位，抑制國內物價上漲。貨幣政策應該是正利率，匯率升值或相對高的匯率水平。這樣，才能真正鼓勵大多數人敢去消費，從而推動經濟增長。