從全球來看，美聯儲退出QE給新興經濟體造成的影響明顯大于發達經濟體。國際資本因QE退出而回流美國的趨勢將是持續性的，而非短期的一時進出，這將從資本市場、流動性等多個方面給增速普遍放緩的新興經濟體帶來壓力。而基于美國的現實環境，美聯儲即使著手退出QE，其常規貨幣政策也不大可能太早結束超寬松的立場，0-0.25%的超低利率延續到2015年將是大概率事件。
　　
　　近兩個月，因美聯儲公開表示將視美國經濟復蘇情況可能于今年晚些時候放緩月度資產購買節奏，并逐步終止量化寬松政策，全球金融市場出現大幅震蕩。美國10年期國債利率快速飆升，美元匯率大幅波動，全球股市、國際金價應聲而落，跨境資本回流美國速度加快。
　　
　　如此行情凸顯當前市場對于QE可能退出的高度敏感，這些劇烈的市場震蕩可以從三個層面加以理解。
　　
　　其一，美聯儲是發達經濟體央行中第一個明確開始計劃如何退出量化寬松政策的，僅僅是這種計劃從超常規向常態化貨幣政策方向轉移的態度就足以對市場預期產生顯著影響。
　　
　　其二，市場對政策走勢的解讀與美聯儲的本意存在一定偏差，一是市場將美聯儲基于對經濟走勢預期下而設定的可能的QE3退出路線視作既定的退出時間表；二是將美聯儲趨向停止進一步增加寬松等同于美聯儲將收緊寬松環境。
　　
　　其三，部分別有用心的金融機構、國際炒家借此題材大肆炒作，放大市場緊張情緒，加劇市場波動，進而從中漁利。上述三個層面共同導致了當前市場的過度反應，針對這樣的市場狀況，我們認為在以下幾方面保持清醒的認識對于正確把握未來經濟走勢至關重要。
　　
　　美聯儲逐步退出QE將給全球經濟帶來重要影響，受影響最大的新興經濟體需提早加以應對
　　
　　自2007年美國次貸危機爆發以來，美聯儲是歐美發達經濟體中最快做出反應，并連續推出一系列超寬松貨幣政策的央行。當下，美聯儲又是發達經濟體中第一個提出退出非常規貨幣政策的央行，其標志性意義顯而易見。一旦美聯儲退出QE的政策付諸實施，將對全球經濟和國際金融市場產生較大影響。
　　
　　其一，美聯儲停止資產購買行為將會降低市場對長期國債和機構MBS的需求，從而抬升美國的實際長期利率，進而一定程度上增加美國企業的融資成本和住房抵押貸款利率；其二，將加速國際資本向美國的流動，給其他經濟體、特別是新興市場經濟體帶來資本外流的沖擊，可能削弱其經濟增長的資金助力；其三，將進一步夯實強勢美元的基礎，并由此給大宗商品市場帶來更大的下行壓力，而部分新興市場經濟體可能會出現本幣兌美元匯率大幅貶值的狀況，爆發局部貨幣危機的可能性有所上升；其四，將對其他經濟體的貨幣當局產生示范效應，全球貨幣政策博弈將更趨復雜，全球流動性大幅寬松的局面或將發生變化。
　　
　　從全球來看，美聯儲退出QE給新興經濟體造成的影響明顯大于發達經濟體。國際資本因QE退出而回流美國的趨勢將是持續性的，而非短期的一時進出，這將從資本市場、流動性等多個方面給增速普遍放緩的新興經濟體帶來壓力。尤其是那些對外資依賴程度較高、資源出口型的新興經濟體有必要高度重視美聯儲的下一步動向，提早做出預案，冷靜加以應對。
　　
　　應理性看待市場異動，經濟分析中應剝離人為操縱的擾動因素
　　
　　如前所述，5月以來資本市場的大幅震蕩源自于三個層面的推動。其中，因政策可能轉向或對政策理解出現偏差引起的波動應是題中應有之義。美聯儲之所以從5月就開始提示退出量化寬松政策的可能也在于提前釋放政策預期，給市場留出消化政策變動的時間和空間。但由于人為因素操縱導致的市場過度反應則是我們在分析中應予以濾掉的擾動項。
　　
　　我們應看到，抓住某個熱點題材大肆炒作，放大市場波動，操縱市場價格，借以投機套利是國際炒家的慣用手法。這種例子屢見不鮮，近有高盛涉嫌利用自有倉庫操控鋁價，遠有今年4月多家國際金融機構集體唱空金價。而美聯儲退出QE顯然具有更深遠的市場影響力和更多的題材挖掘空間，一些機構投資者自然不會放過此中機會。我們在分析經濟走勢時有必要謹慎剔除這些出于投機目的而惡意夸大的QE退出影響論調，它們除了加劇市場動蕩外，并不會影響經濟運行的基本面。
　　
　　非常規貨幣政策只是美聯儲貨幣政策組合的一部分，三季度經濟數據對最終退出QE的時點選擇至關重要
　　
　　美聯儲的貨幣政策組合包括三大部分：以聯邦基金目標利率為代表的常規貨幣政策、以QE為代表的非常規貨幣政策和以利率指引為代表的市場溝通機制。美聯儲通過綜合運用這三類政策工具來應對金融危機的挑戰。非常規貨幣政策因其創新性和獨特的作用而受到市場的廣泛關注。但應當指出，美聯儲大膽推行非常規貨幣政策最核心的目的在于擺脫流動性陷阱的束縛。在利率降至下限而銀行體系信用擴張功能失效的情況下，美聯儲借助大規模的資產購買行為來繞過銀行部門直接向實體經濟增加貨幣供給，達到助推實體經濟復蘇的目的。
　　
　　從最初的挽救陷于流動性危機的金融機構（QE1），到后來直接買入長期國債和機構MBS（QE2、QE3）都是美聯儲應對非常環境的非常措施，是對經濟金融體系的救急和糾偏。一旦美聯儲敢于開始退出量化寬松政策，則意味著美聯儲對未來金融市場功能的正常發揮以及美國經濟復蘇前景都充滿信心，貨幣政策有必要從非常態化轉向常態化。
　　
　　再看美國經濟基本面，今年以來，美國經濟復蘇穩健推進，呈現出“較高增長、就業改善和較低通脹”的良好態勢。即使受自動支出削減機制啟動帶來的拖累，美國內生增長動力也顯著增強。一是房地產市場繼續強勁復蘇，整體呈現量價齊升的局面；二是在股市和房價上漲帶來的財富效應下，美國私人消費增長良好。
　　
　　進入二季度，零售銷售連續3個月保持環比正增長。根據新修正的美國GDP計算方法，在剔除庫存、政府支出和貿易三大短期波動因素的干擾后，2013年第二季度美國經濟內生增長速度為2.56%，不僅顯著高于2008-2012年危機期間平均的0.47%，還已接近1947年以來2.79%的歷史平均水平。
　　
　　因此，盡管內有財政緊縮壓力、外有新興經濟體增速放緩的不利環境，美國經濟依然表現出很強的韌性。正是這種內生增長動力的趨強，才促使美聯儲開始考慮減少外部政策干預，讓經濟走向常態發展的必要性。
　　
　　結合當前美國經濟良好的復蘇態勢及伯南克很可能于2014年初卸任的現實，美聯儲在今年晚些時候開始著手降低資產購買規模基本已成定局。不同于市場廣泛熱議的資產購買縮減會在9月議息會上就正式宣布，我們認為三季度的經濟數據對最終時點的選擇至關重要，特別是能否如美聯儲所預期的下半年經濟受財政緊縮的影響將逐步降低。基于此，美聯儲在10或12月的議息會上正式宣布開始分階段退出QE的可能性更高。
　　
　　即使退出QE，美聯儲也將在較長期維持超寬松的貨幣政策立場
　　
　　美聯儲反復強調其貨幣政策立場取決于對未來經濟走勢的評估，并指出當失業率下降到6.5%、通脹預期趨近于2%的長期目標時，美聯儲才會開始考慮加息問題。基于美國現實的宏觀環境，我們認為美聯儲即使著手退出QE，其常規貨幣政策也不大可能太早結束超寬松的立場，0-0.25%的超低利率延續到2015年將是大概率事件。
　　
　　首先，美聯儲對近期經濟形勢的評估略有下調。盡管二季度美國實際GDP增速環比折年率達到1.7%，明顯超出市場預期，但同期發布的美聯儲貨幣政策委員會政策聲明對于當前經濟增長勢頭的評估卻趨于謹慎，措辭由此前的“溫和的（moderate）”弱化為“略微的（modest）”，這說明美聯儲對當前美國經濟的增速并不滿意。
　　
　　其次，美國的失業率預計最快要到2014年中才能降至6.5%的閾值。2013年上半年美國勞動人口和新增非農就業的均值分別為1.55億人和19.2萬人。預計未來勞動參與率將有所提高，同時新增非農就業有望維持在過去三年的平均水平，因此我們假設未來一年美國的勞動人口將達到1.58億人，月均新增非農就業人數達到15.5萬人。
　　
　　以此估算，美國失業率要降至6.5%尚需要約10個月的時間，也就是預計要到2014年5月，美聯儲才會開始考慮是否有必要加息。而根據6月FOMC會議紀要，19位FOMC成員中有14位預期聯邦基金目標利率的第一次上調時點將在2015年。
　　
　　第三，當前的PCE 和核心PCE都遠低于美聯儲的長期通脹預期。2013年5月的PCE、核心PCE分別同比增長1%和1.1%，遠低于美聯儲設定的2%的長期通脹目標。而根據FOMC成員的預測，2013年和2015年的通脹預期分別為0.8%-1.2%和1.6%-2.0%。結合我們的早期研究，由于2012年美國仍存在-3.65%的產出缺口，加之強勢美元下大宗商品價格將受到持續抑制，美國國內的低通脹態勢將會延續，因而美聯儲有較大空間延續寬松貨幣政策。
　　
　　第四，財政緊縮問題仍會給美國經濟帶來一定風險，寬松貨幣政策不宜過快退出。伯南克在國會聽證會的證詞中指出：FOMC預計增稅和自動支出削減機制對經濟的拖累效應將從今年秋天開始減弱。但不容忽視的是，緊縮的聯邦財政政策以及圍繞包括國債上限在內的其他財政問題的爭論將可能在未來幾個季度抑制美國經濟的復蘇，而其潛在影響范圍是目前無法預料的。因此，盡管美國經濟仍在以溫和的步伐持續復蘇，但整體經濟狀況依然脆弱而且存在很多無法預期的潛在沖擊（包括全球經濟增長慢于預期的可能）。
　　
　　從上述論述中可知，伯南克非常清楚財政緊縮問題可能給美國經濟復蘇帶來的風險，在擺脫這一風險之前，寬松貨幣政策都將是保護經濟持續復蘇的重要助力。