[ 貨幣傳導(dǎo)機(jī)制失靈導(dǎo)致資金難以充分進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，碎片化的金融市場(chǎng)以及潛藏的流動(dòng)性陷阱，可能加大歐洲未來(lái)面臨的通縮風(fēng)險(xiǎn) ]
　　
　　剛剛顯露復(fù)蘇態(tài)勢(shì)的歐洲經(jīng)濟(jì)，再度引發(fā)市場(chǎng)的緊張情緒。根據(jù)最新公布的數(shù)據(jù)，2013年10月歐元區(qū)Markit綜合采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）由上月的52.2點(diǎn)下降至51.9點(diǎn)，失業(yè)率更是沖上12.2%的歷史峰值。雖然全球金融危機(jī)以及主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，歐洲實(shí)施了超大規(guī)模的質(zhì)化與量化寬松措施，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到的提振效果并不明顯。今年初以來(lái)，歐元區(qū)物價(jià)指數(shù)增幅總體呈現(xiàn)下行走勢(shì)，10月份CPI同比僅上漲0.7%，市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)心歐洲是否會(huì)陷入日本式的通縮困境。
　　
　　日本是最近幾十年來(lái)首個(gè)陷入長(zhǎng)期通縮的主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。在上世紀(jì)90年代，經(jīng)濟(jì)泡沫的破裂以及亞洲金融危機(jī)的蔓延，對(duì)日本經(jīng)濟(jì)造成了難以估量的沖擊，投資需求不振、信貸嚴(yán)重緊縮以及人口老齡化等問(wèn)題持續(xù)困擾著日本，并使日本經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了“失去的二十年”。時(shí)至今日，日本仍未完全掙脫通縮困境，在所謂“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”推動(dòng)下，日本物價(jià)指數(shù)開(kāi)始上漲，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇逐步提速，但未來(lái)的可持續(xù)發(fā)展仍面臨較大的不確定性。
　　
　　如今的歐洲，與上世紀(jì)90年代的日本確有幾點(diǎn)相似之處。
　　
　　一是同樣遭受經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)沖擊，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇持續(xù)低迷。1992~1999年，日本經(jīng)濟(jì)在國(guó)內(nèi)資產(chǎn)泡沫破裂以及亞洲金融危機(jī)影響下，實(shí)際GDP年均復(fù)合增長(zhǎng)率為-0.05%。2008~2012年，在全球金融危機(jī)以及主權(quán)債務(wù)危機(jī)沖擊之下，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)也陷入了年均復(fù)合增長(zhǎng)率為-0.2%的低迷態(tài)勢(shì)，盡管今年三季度出現(xiàn)些許復(fù)蘇跡象，但全年預(yù)計(jì)仍將萎縮0.44個(gè)百分點(diǎn)。
　　
　　二是內(nèi)需明顯不足，信貸緊縮問(wèn)題嚴(yán)峻。上世紀(jì)90年代房地產(chǎn)及股市泡沫的破滅導(dǎo)致日本家庭及企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表急劇惡化，嚴(yán)重打擊日本國(guó)內(nèi)消費(fèi)及投資需求，特別是產(chǎn)能利用率大幅下滑帶動(dòng)企業(yè)投資顯著萎縮。不良貸款攀升也引發(fā)日本銀行業(yè)信貸狀況惡化，貸款意愿大幅下降，流動(dòng)性緊縮情況嚴(yán)峻。隨著本輪全球金融危機(jī)的爆發(fā)以及主權(quán)債務(wù)危機(jī)的持續(xù)惡化，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體特別是邊緣國(guó)的家庭和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表亟待修復(fù)，內(nèi)需復(fù)蘇進(jìn)展緩慢，歐債危機(jī)持續(xù)惡化加大了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性，也使核心成員國(guó)私營(yíng)部門(mén)風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒增強(qiáng)，投資消費(fèi)意愿明顯不足。自2011年四季度至今，歐元區(qū)制造業(yè)產(chǎn)能利用率連續(xù)7個(gè)季度不足80%，大大低于危機(jī)前水平，家庭消費(fèi)也連續(xù)7個(gè)季度同比下滑，今年上半年消費(fèi)支出總額與2011年同期相比存在2.2個(gè)百分點(diǎn)的缺口。與此同時(shí)，隨著主權(quán)債務(wù)危機(jī)持續(xù)蔓延，歐元區(qū)的銀行也面臨岌岌可危的境地，不良貸款激增，風(fēng)險(xiǎn)敞口不斷擴(kuò)大。
　　
　　值得注意的是，導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷的流動(dòng)性陷阱，似乎在當(dāng)前歐元區(qū)也開(kāi)始顯露身影。所謂流動(dòng)性陷阱，指當(dāng)一國(guó)的名義利率接近某個(gè)較低的水平，以至于貨幣當(dāng)局已經(jīng)無(wú)法再通過(guò)貨幣政策提振投資需求，此時(shí)即使發(fā)行再多的貨幣，也難以有效推動(dòng)物價(jià)上漲的蕭條格局。在“失去的二十年”中，盡管日本央行不斷放寬貨幣政策，將利率降至接近零的水平，但仍無(wú)法促進(jìn)貸款的顯著增長(zhǎng)，市場(chǎng)投資需求持續(xù)疲軟。2011年末以來(lái)，歐洲央行推行了兩輪長(zhǎng)期再融資操作（LTRO），共計(jì)向市場(chǎng)注入了約1萬(wàn)億歐元的流動(dòng)性，基準(zhǔn)利率也經(jīng)過(guò)多次調(diào)整，最終降至0.25%的歷史低位水平。但歐元區(qū)信貸需求疲弱態(tài)勢(shì)難以扭轉(zhuǎn)，私營(yíng)部門(mén)投資仍顯不足。
　　
　　三是歐洲人口老齡化日益嚴(yán)峻，可能成為助推通縮的重要因素。人口老齡化是日本長(zhǎng)期通縮的重要推手。年輕人口比例下降，一方面導(dǎo)致勞動(dòng)力供給萎縮，生產(chǎn)成本上升，進(jìn)而對(duì)投資增長(zhǎng)形成抑制作用，另一方面也影響社會(huì)總消費(fèi)能力的增長(zhǎng)，房屋需求量下降或停滯不前還會(huì)引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格下跌。近年來(lái)歐元區(qū)人口老齡化問(wèn)題也逐步凸顯，截至2012年末，德國(guó)、意大利65歲以上人口占總?cè)丝诒壤�已超過(guò)20%，希臘、葡萄牙也接近這一水平。人口老齡化除了導(dǎo)致社會(huì)投資消費(fèi)增長(zhǎng)放緩，還給公共支出造成較大負(fù)擔(dān)，政府發(fā)債養(yǎng)老最終導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)爆發(fā)，加劇了歐洲潛藏的通縮風(fēng)險(xiǎn)。
　　
　　當(dāng)然，歐洲與日本也有明顯的不同之處。
　　
　　日本經(jīng)濟(jì)在資產(chǎn)泡沫破裂之后陷入緊縮，一個(gè)很重要的原因是銀行系統(tǒng)問(wèn)題出現(xiàn)后，日本政府并未采取及時(shí)有效措施處理銀行壞賬，致使銀行長(zhǎng)期無(wú)法發(fā)揮金融中介作用。主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，歐洲迅速推出歐洲金融穩(wěn)定基金（EFSF）以及其后的歐洲穩(wěn)定機(jī)制（ESM），并通過(guò)直接注資以及籌建銀行業(yè)聯(lián)盟等方式切斷銀行業(yè)與主權(quán)債之間的惡性循環(huán)。目前歐洲已在銀行業(yè)“單一監(jiān)管機(jī)制”方面達(dá)成一致，“單一決策機(jī)制”等問(wèn)題也展開(kāi)廣泛討論。盡管成員國(guó)的意見(jiàn)分歧和利益博弈令建立銀行業(yè)聯(lián)盟之路坎坷，但作為歐洲一體化的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，這仍是其未來(lái)的必然選擇。歐洲央行近日開(kāi)始啟動(dòng)持續(xù)時(shí)長(zhǎng)達(dá)12個(gè)月的銀行業(yè)綜合評(píng)估，這對(duì)于推動(dòng)歐洲銀行業(yè)走出危機(jī)具有重要意義。
　　
　　總體而言，雖然歐洲經(jīng)濟(jì)已連續(xù)兩個(gè)季度環(huán)比正增長(zhǎng)，在一定程度上預(yù)示了其復(fù)蘇趨勢(shì)，但全球金融危機(jī)以及歐債危機(jī)的負(fù)面影響仍在持續(xù)，內(nèi)需不足的困境難有明顯改觀，外需可持續(xù)性面臨挑戰(zhàn)，加之居高不下的失業(yè)率特別是持續(xù)攀升的青年失業(yè)率，以及人口老齡化問(wèn)題，通縮對(duì)于歐元區(qū)而言并非遙不可及。雖然歐洲央行已將基準(zhǔn)利率調(diào)至歷史地位，未來(lái)可能還將推出第三輪LTRO，但貨幣傳導(dǎo)機(jī)制失靈導(dǎo)致資金難以充分進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，碎片化的金融市場(chǎng)以及潛藏的流動(dòng)性陷阱，可能加大歐洲未來(lái)面臨的通縮風(fēng)險(xiǎn)。