理解最近一段時期人民幣匯率波動，不能只孤立地看其水平變化，更要與央行[微博]利用人民幣匯率雙向波動，擴大匯率浮動區間的改革結合起來。這是朝著貫徹落實十八屆三中全會精神，完善金融市場體系，構建開放型經濟新體制的正確方向又邁進了一大步。
　　
　　與以前人民幣匯率升值時期不同，現在市場是有較大升值壓力卻無明顯升值預期，市場環境已經發生了巨彎。
　　
　　今年2月中旬尤其是3月17日起擴大人民幣匯率日間浮動區間以來，人民幣匯率波動明顯增強。如何看待當前匯率走勢、把握未來走向，以及管理好匯率風險，本文擬就此進行探討。
　　
　　人民幣匯率有漲有跌是正常現象
　　
　　從國際金融史上看，無論采取什么樣的匯率制度安排，都沒有只漲不跌的貨幣。尤其是匯率形成越市場化，匯率制度越靈活，匯率彈性就越大。戰后，伴隨著經濟起飛，日元和馬克均成為世界強勢貨幣。然而，1970年代初布雷頓森林體系崩潰之后，日元和馬克在長期升值趨勢過程中都經歷過起伏調整。
　　
　　1994年匯率并軌之前，人民幣是一種弱勢貨幣，官方匯率由改革開放初期的1美元兌1.58元人民幣，螺旋式貶值至并軌前夕的5.80元人民幣。并軌后，人民幣匯率開始轉強，特別是亞洲金融危機期間中國承諾人民幣不貶值，逐步確立了人民幣新興強勢貨幣的國際地位。
　　
　　1994年初并軌到2013年底，人民幣兌美元(6.2098, 0.0008, 0.01%)匯率中間價累計升值43%，國際清算銀行編制的人民幣名義和實際有效匯率(即衡量人民幣相對主要貿易伙伴貨幣平均匯率水平的多邊匯率)，分別累計升值55%和81%。在國際清算銀行監測的61種貨幣中，人民幣名義和實際有效匯率升幅分別排第四和第八位。
　　
　　其中，2005年7月份匯改以來，人民幣兌美元匯率中間價累計升值36%，名義和實際有效匯率分別累計升值32%和42%，后兩者分別排國際清算銀行監測貨幣的第一和第二位。過去二十年，人民幣雙邊和多邊匯率持續堅挺，逐漸形成并強化了市場關于人民幣匯率長期升值不可避免的印象。
　　
　　從2014年2月中旬以來，人民幣匯率開始有所走低。但是，一季度，人民幣兌美元匯率中間價僅下跌了0.9%，境內人民幣兌美元交易價(即CNY)下跌了2.6%，境外人民幣兌美元交易價(即CNH)下跌了2.2%。同期，人民幣名義和實際有效匯率也僅分別下跌了1.4%和1.1%。這一調整幅度，與過去二十年的升幅相比，并不算多。
　　
　　另外，JP摩根新興市場貨幣指數顯示，2013年初到2014年3月末，主要新興市場貨幣平均貶值了8.2%，同期人民幣兌美元匯率中間價仍升值2.5%，也表明現在人民幣匯率調整幅度有限。3月末，境內外6個月期權市場反映的人民幣匯率隱含波動率僅為2.5%左右，仍遠低于同期24種主要發達和新興市場貨幣平均波動率為9.5%的水平。
　　
　　一般認為，股指漲跌20%才能被稱作牛市或者熊市，不能對人民幣匯率有一點雙向波動就大驚小怪。對于人民幣匯率的短期波動不應該過度解讀，更不應該上綱上線為中國匯率政策的改變。
　　
　　當前改革是1994年匯改的延續
　　
　　1994年匯率并軌，我國就確定人民幣匯率實行以市場供求為基礎的、有管理的浮動匯率安排。2008年新修訂發布的《中華人民共和國外匯管理條例》第五章第二十七條對此有明確的闡釋。1994年初匯改，強調人民幣匯率安排的“單一”特征，主要因為并軌前是官方匯率與外匯調劑市場匯率并存的雙重匯率制度。
　　
　　并軌后，境內所有人民幣外匯交易均使用一種匯率，滿足了國際貨幣基金組織[微博]成員一般義務，即基金組織協定第八條款的“避免實行歧視性貨幣措施或多種匯率安排”的要求。
　　
　　2005年7月匯改，強調人民幣匯率“參考一籃子貨幣調節”，但參考籃子并不是盯住籃子，當局一直申明要讓市場供求在匯率形成中發揮越來越大的作用。2005年匯改以來人民幣匯率持續走強，其邏輯就是國際收支順差、外匯供大于求，否則，就不會有名義有效匯率的顯著升值。
　　
　　1994年并軌以來，我國堅持主動、漸進、可控的原則，逐步完善人民幣匯率形成機制，人民幣匯率形成的市場化程度不斷提高并逐漸趨向均衡合理水平。國際上通常用經常項目差額占GDP的比重來衡量一個國家的國際收支平衡和匯率均衡狀況。經常項目不管順差還是逆差，只要在GDP的一定比例以內都屬于合理，不能說經常項目收支相抵、差額為零才是國際收支平衡、匯率均衡。
　　
　　2008年全球金融海嘯以來，我國加快轉變經濟發展方式，“擴內需、調結構、減順差、促平衡”，從2010年開始，經常項目順差占GDP的比重已經回落到國際認可的合理標準以內，2013年該比重是2.0%，2014年一季度進一步降至0.3%。
　　
　　實證分析的結果顯示，危機以來，我國經常項目收支趨向平衡，既有外部經濟周期性波動因素的影響，更有經濟增長內生性增強、居民消費升級、對外金融資產負債結構錯配、勞動力成本上升，以及人民幣匯率升值等結構性因素的影響。
　　
　　2012年起，負責國際匯兌事務的國際貨幣基金組織大幅調低了對中國經常項目占比的中期預測值，并在與中國的年度磋商報告中將對人民幣匯率水平的評估結論由“顯著低估”(significant undervaluation)改為“溫和低估”(modest undervaluation)。
　　
　　近年來，一方面，人民幣匯率趨向均衡合理，進一步促進了國際收支尤其是經常項目收支平衡；另一方面，我國又抓住國際收支趨向平衡的有利時機，進一步加快人民幣匯率形成市場化改革。2013年底十八屆三中全會明確提出，要發揮市場配置資源的決定性作用，“完善人民幣匯率市場化形成機制”。
　　
　　2014年初政府工作報告進一步指出，要“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定，擴大匯率雙向浮動區間”。因此，理解最近一段時期人民幣匯率波動，不能只孤立地看其水平變化，更要與央行利用人民幣匯率雙向波動，擴大匯率浮動區間的改革結合起來。這是朝著貫徹落實十八屆三中全會精神，完善金融市場體系，構建開放型經濟新體制的正確方向又邁進了一大步。
　　
　　資本流動對國際收支的影響越來越大，也使得人民幣匯率具備了雙向波動的微觀市場基礎。危機以來，我國經常項目收支狀況趨于改善，而外匯儲備增加額居高不下。這里既有資本流出渠道不暢的國內體制機制原因，也有發達經濟體宏觀經濟政策的溢出效應。這次危機發生后，美歐日主要發達經濟體均采取了量化寬松的貨幣政策，造成了全球低利率、寬流動性，使得新興經濟體經常面臨脫離本國基本面的資本流動波動沖擊，中國也是深受其影響。
　　
　　2005年到2009年期間，經常項目和資本項目順差對中國國際收支總順差的貢獻是七三開。此后，除2012年資本項目出現少量逆差外，2010年、2011年和2013年經常項目和資本項目順差對于國際收支順差的貢獻轉為四六開，就是資本項目現已超過經常項目成為我國國際收支順差、外匯儲備增加的主要來源。2013年，這個比例是36%：64%。
　　
　　其中，因為境內企業采取“資產本幣化、負債外幣化”或者說是“做多人民幣、做空外幣”的財務運作，導致2013年我國非直接投資形式的資本流動，也就是國際收支口徑的證券投資加上其他投資這兩個項目，由上年的凈流出2123億美元轉為凈流入1382億美元，這一進一出振幅達3505億美元，完全可解釋當年我國外匯儲備資產多增3340億美元的變化。
　　
　　特別是，盡管2013年人民幣兌美元即期匯率呈現升值態勢，但遠期市場上人民幣兌美元卻呈現貶值，這反映了人民幣利率高于美元利率的狀況。與以前人民幣匯率升值時期不同，現在市場是有較大升值壓力卻無明顯升值預期，市場環境已經發生了巨大變化。
　　
　　2014年前2個月遠期結售匯簽約順差創歷史紀錄，就因為當時在人民幣遠期匯率貶值而即期匯率穩定的條件下，企業選擇遠期結匯在財務上更有吸引力。套取本外幣利差、遠即期匯差、境內外利差匯差的無風險套利行為空前活躍，令2014年一季度經常項目順差只有72億美元的情況下，資本項目順差仍達到1183億美元，剔除匯率和資產價格變動等估值效應影響的外匯儲備資產增加1258億美元。
　　
　　當資本流動對國際收支的影響加大后，市場供求只是影響匯率走勢的重要因素卻非唯一因素。這種情況下，匯率會越來越偏離商品屬性，而更多具有類似股票、債券等的資產價格屬性，心理預期、價格重估等非流量、非交易因素對匯率的影響加大。
　　
　　如美元匯率自由浮動，全球市場上的美元供求是基本平衡的，但美元匯率仍然有升有跌。其升值肯定不能簡單用資本流入來解釋，貶值也一定不能簡單用貿易赤字來詮釋，因為美國的國際收支平衡格局本身就是經常項目逆差與資本項目順差的組合。在每個時點上，美元對主要貨幣的匯率都是市場出清產生的短期均衡匯率。
　　
　　影響美元匯率走勢的，既有基本面因素也有非基本面因素，既有經濟也有非經濟因素，既有貿易因素也有金融因素，既有國內因素也有國際因素。有些因素長期共存，但不同時期，不同的因素對美元匯率走勢發揮著不同的影響，令美元匯率短期出現上下波動。
　　
　　近期的人民幣匯率水平變化是可以解釋的。2014年以來，正是國內經濟增長穩中趨緩、外貿進出口比較低迷、信用違約事件開始暴露，以及美聯儲QE加速退出等內外部因素，觸發了匯率預期分化、推動資本流動波動。特別是當人民幣匯率波動加大以后，對前期看漲人民幣單邊升值的套利交易形成擠出效應，并釋放出平倉購匯的需求，反過來進一步推動匯率的波動和資金流出的壓力。
　　
　　雖然2014年一季度各月，銀行即期和遠期結售匯持續順差，順差規模逐月回落，但其背后可能反映了市場交易策略從做空美元轉為回補美元空頭，這也會對人民幣匯率施加下行的壓力。事實上，2月份，反映場外市場外匯供求的銀行結售匯順差與未到期遠期凈結匯余額變動的合計額是545億美元，比1月份的797億美元下降了32%，3月份進一步回落至307億美元，環比下降了44%。進入4月份以后，外匯市場做出了進一步的適應性調整。
　　
　　境內外人民幣匯率的差價大幅收窄，一季度境外人民幣匯率CNH相對境內人民幣匯率CNY日均差價是169個基點，4月初到4月25日這個差價收斂為35個基點。而且，一季度的時候CNH相對于CNY總體是相對升值的，4月份以來CNH對CNY呈現了有時候相對強勢、有時候相對弱勢的交替變化，也就是雙向的變動，這也表明隨著人民幣匯率的波動加大，現在匯率水平逐漸為境內外市場廣泛接受和認可。
　　
　　以平常心看待人民幣匯率雙向波動
　　
　　盡管國內外環境比較復雜，人民幣匯率也波動加大，但當前跨境資金流動仍然保持了凈流入。2014年一季度及各月，銀行結售匯和涉外收付款都是順差。貨物貿易順差是我國外匯收支順差的主要來源，一季度及各月的貨物貿易結售匯順差仍保持了大于海關進出口順差的態勢。對于人民幣匯率波動，目前市場只是在進行適應性調整而沒有出現恐慌，外匯市場仍然保持了平穩運行，境內外人民幣匯率的差價大幅收窄并呈現雙向變動。
　　
　　人民幣匯率雙向波動后，對我國跨境資金流動的積極影響正在逐步顯現。
　　
　　一是企業的持匯傾向增強，3月份企業外匯收入的結匯率比前兩個月下降了4個百分點，銀行外匯存款增加了144億美元，比前兩個月的平均水平上升了3%。
　　
　　二是企業的購匯意愿上升，3月份企業外匯支付的購匯比例較前兩個月的水平上升了3個百分點，銀行外匯貸款增加了222億美元，比前兩個月的平均水平下降了6%。
　　
　　三是企業遠期購匯的動機增強，遠期結匯的意愿減弱，3月份遠期結售匯簽約順差降到了27億美元。對于這些變化，當局是樂于見到的，也有一定的承受能力。
　　
　　從宏觀上來講，這有利于外匯供求平衡，改善宏觀調控；從微觀上來講，有利于企業部門減少貨幣錯配，更好地應對資本流動的沖擊。相信，隨著人民幣匯率雙向波動逐漸深入人心，上述積極影響還會進一步顯現。
　　
　　預計未來跨境資金流動仍會保持雙向振蕩的格局，人民幣匯率雙向波動將會成為新常態。盡管現在人民幣匯率出現了波動，但影響跨境資本流動的基本面因素并沒有發生根本改變。一季度我國經濟增速，就業、物價這些主要的經濟指標都保持在年度預期目標范圍。
　　
　　下一步我國政府將繼續按照“穩增長、促改革、調結構、惠民生”的思路，著力增加有效供給，不斷滿足新增需求，注意防范和化解潛在風險，這將有利于中國經濟保持平穩發展。但另一方面，現在國內和國際上還有很多不確定、不穩定的因素，在我國國際收支趨向均衡、人民幣匯率接近合理均衡水平的背景下，跨境資金流動和人民幣匯率雙向波動將會經常發生。對于這種變化，市場各方都要做出適應性調整，理性看待，積極應對。
　　
　　積極主動管理人民幣匯率波動風險
　　
　　2005年匯改以來，境內企業適應和管理匯率風險的能力已有較大提高。目前，我國除了人民幣外匯的即期交易外，市場上還有遠期、外匯掉期、貨幣掉期、外匯期權這些基礎的人民幣外匯衍生產品。現在越來越多的企業利用這些工具來管理匯率風險。2013年，銀行對客戶的各類人民幣外匯衍生品交易量相當于2006年的17.4倍，占整個外匯市場成交量的比重由2006年的3.3%提高到2013年的19%。
　　
　　當然，這次匯率波動也反映了企業匯率風險管理存在的不足。過去在人民幣匯率長期單邊升值、波動較低的時候，企業主要是管理人民幣升值風險，所以大量開展了遠期結匯，而對于外幣負債的敞口風險沒有進行有效對沖。這次匯率波動以后，前期一些國內外匯貸款或者從海外借的外幣負債就可能承受匯兌損失。
　　
　　但是，這種波動也給市場上了生動的一課。3月份以后，隨著匯率波動的加大，越來越多的企業開始對沖前期外幣負債敞口，增加了遠期購匯，3月份日均遠期購匯簽約額比前兩個月的日均水平增長34%，而遠期結匯簽約額下降了36%。這是造成3月份遠期結售匯順差大幅回落的主要原因。
　　
　　客觀全面地認識匯率避險工具的作用。企業在從事對外經貿往來的時候，如果用外幣計價結算必然就有外匯敞口，就會面臨匯率波動的風險，所以要用一些工具對這個風險進行管理。但是，不同的交易策略會產生不同的財務后果。
　　
　　如果衍生品交易是基于實際的貿易和投資背景，也就是常說的實需背景，那么對沖風險的套保行為是幫助企業把匯率波動的不確定性變成確定性，提前鎖定收益或者成本，然后企業可以集中精力生產經營；如果沒有貿易和投資的背景，只是追逐風險的投機行為，那么一旦看錯了方向，就有可能會承擔實際的損失。
　　
　　境內人民幣外匯衍生品市場發展一直圍繞服務實體經濟，堅持產品創新與銀行風險管理水平和企業風險承受能力相適應的原則，所以對于各類衍生品交易在客戶端都實行實需管理。最近一段時間人民幣匯率波動，可能使得前期在人民幣匯率高位水平上做遠期結匯的企業出現了浮虧，卻不是實際的損失。
　　
　　因為對于出口企業來講，在簽訂遠期合約的同時，按照遠期約定的價格簽訂出口合同，然后按照鎖定的收益進行生產經營。遠期合約履約的損失是按照現在更好的價格結匯的機會成本，當時要是不做遠期結匯，按照即期價格可能結匯收益更高。
　　
　　不過，因為當時已經按照簽約價格鎖定了收益，所有生產經營都是按照簽約價格來組織的，也就降低了財務風險。如果沒有實際的貿易和投資活動，特別是境外敘做的人民幣結構性產品大多沒有實需背景，前期大量對賭人民匯率單邊升值和低波動性。這次匯率波動后，這些機構可能就會承擔一定的平倉壓力，杠桿率越高則壓力越大。
　　
　　加快外匯市場建設至關重要。周小川行長在十八屆三中全會的輔導報告中，明確提出要根據國內外匯市場發育狀況和經濟金融形勢，有序擴大人民幣匯率浮動區間。配合人民幣匯率雙向浮動彈性的增加，下一步培育和發展外匯市場具體有四個方面的工作要做。
　　
　　一是進一步豐富交易產品，增加交易主體，改進交易機制，拓展外匯市場的深度和廣度，增加市場流動性。二是堅持產品適銷原則，維護公平交易，督促銀行充分揭示衍生品交易的風險，把合適的產品賣給合適的投資者，不能過度夸大產品功能。三是加強投資者教育，引導企業樹立正確的匯率風險意識，積極管理匯率雙向波動的風險。
　　
　　此外，還要幫助企業正確認識匯率避險工具的作用，不能把匯率避險當作賺錢的工具，而應作為管理風險的手段。要引導企業對外匯敞口進行適度的套期保值，過度套保實際也是投機行為。四是進一步提高數據透明度，不斷擴大外匯統計數據的披露范圍，加快數據披露的頻率，幫助市場主體更好地識別和管理風險。