德拉吉自去年11月1日正式就任歐洲央行行長(zhǎng)，至今已整一年。回顧歐洲央行貨幣政策，遠(yuǎn)期效果尚難斷言，但近期內(nèi)恢復(fù)了市場(chǎng)信心，一定程度上緩解了高負(fù)債國(guó)融資壓力，為保證歐元區(qū)的完整贏得了時(shí)間。
　　
　　LTRO看上去“給力”
　　
　　德拉吉就任歐洲央行行長(zhǎng)當(dāng)月，即宣布了第一輪3年期無限額低息貸款融資計(jì)劃(LTRO)，此后時(shí)隔兩月又實(shí)施了第二輪LTRO。公開資料顯示，歐洲央行此舉共向數(shù)百家歐洲金融機(jī)構(gòu)注資10185.3億歐元。如此大規(guī)模的貨幣投放，旨在緩解歐洲去年下半年開始出現(xiàn)的大范圍信貸緊縮局面。央行希望這些資金最終流入中小企業(yè)，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，更希望銀行業(yè)能更多購買政府債務(wù)以降低債市融資成本，為高負(fù)債國(guó)整合債務(wù)贏得時(shí)間。
　　
　　遺憾的是，由于缺乏監(jiān)管措施，多數(shù)銀行將申請(qǐng)到的廉價(jià)資金用在了償還或回購自身到期債券、減記長(zhǎng)期積累的大量不良抵押貸款上，銀行資產(chǎn)負(fù)債表得到了改善，資本充足率得到擴(kuò)充。為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，銀行業(yè)并未擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)間拆借操作規(guī)模和企業(yè)放貸，而是把剩余資金又存回歐洲央行，歐洲跨境借貸緊縮局面未得改善，實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金短缺局面也未因此改觀。與此同時(shí)，由于只有少部分低息貸款用于購買主權(quán)債券，LTRO對(duì)市場(chǎng)刺激作用未能長(zhǎng)久，歐洲央行旨在緩解高負(fù)債國(guó)融資壓力的預(yù)期很短時(shí)間內(nèi)就破滅了。
　　
　　零利率負(fù)效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)
　　
　　為刺激經(jīng)濟(jì)、激活信貸市場(chǎng)，同時(shí)降低歐元區(qū)債市融資成本，德拉吉就任后的前8個(gè)月內(nèi)，歐洲央行三次宣布降息，直至四個(gè)月前把金融機(jī)構(gòu)隔夜存款利率降至0.00%。對(duì)于目前的零利率，市場(chǎng)褒貶不一。
　　
　　零利率政策對(duì)驅(qū)趕銀行業(yè)隔夜存款效果立竿見影。歐洲央行數(shù)據(jù)顯示，零利率政策實(shí)施后的第一天，歐元區(qū)銀行業(yè)隔夜存款規(guī)模從前一天的逾8000億歐元猛降至3250億歐元，此后該數(shù)據(jù)一直在緩慢下降趨勢(shì)中，最新數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)銀行業(yè)11月1日隔夜存款規(guī)模為2582.9億歐元。與此同時(shí)，債券市場(chǎng)融資成本有所下降，歐元區(qū)信貸緊縮局面略有改善。尤其是德、法等核心國(guó)企業(yè)貸款利率明顯下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金有所緩解。但西班牙、希臘等邊緣國(guó)家企業(yè)貸款利率依然居高不下，實(shí)體經(jīng)濟(jì)舉步維艱。
　　
　　零利率在懲戒金融機(jī)構(gòu)囤積過剩資金的同時(shí)，引發(fā)了大型貨幣基金暫停旗下歐洲貨幣市場(chǎng)基金申購行為。高盛、摩根大通、貝萊德等貨幣市場(chǎng)基金經(jīng)理認(rèn)為，零利率將使貨幣市場(chǎng)基金難以找到扣除相關(guān)費(fèi)用后，還能向投資者兌現(xiàn)承諾回報(bào)的安全資產(chǎn)，關(guān)閉申購大門屬無奈之舉。貨幣市場(chǎng)基金在疏導(dǎo)金融系統(tǒng)流動(dòng)性上扮演著重要角色，零利率政策將改變貨幣市場(chǎng)基金投資方向。
　　
　　此外，在零利率政策驅(qū)使下，德、法、荷蘭、丹麥等歐盟成員國(guó)國(guó)債收益率均出現(xiàn)負(fù)值，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)有回報(bào)的安全投資產(chǎn)品越來越渴望。一些保險(xiǎn)公司被迫改變此前的價(jià)值主張，把對(duì)固定收益資產(chǎn)的投資逐漸轉(zhuǎn)向另類高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品，經(jīng)營(yíng)模式面臨巨大挑戰(zhàn)。與此同時(shí)，國(guó)債負(fù)收益率使社保體系投資增值出現(xiàn)逆反，高額的社保需求與較低的社保基金之間形成巨大資金虧空，加劇了歐盟成員國(guó)公共開支困境，政府赤字?jǐn)U大使深陷債務(wù)泥潭的財(cái)政預(yù)算雪上加霜。
　　
　　OMT卓有奇效
　　
　　德拉吉9月宣布的無限量購買歐元區(qū)成員國(guó)主權(quán)債券的“直接貨幣交易”(OMT)計(jì)劃，與伯南克同期宣布并即刻激活的QE3相比，顯得既虛弱又無力。盡管離真正落實(shí)還遙遙無期，但對(duì)拯救歐元危機(jī)和恢復(fù)市場(chǎng)信心來說，正發(fā)揮著獨(dú)有的潛在威力。
　　
　　OMT成功之處在于，將歐元區(qū)結(jié)構(gòu)性改革等政治問題統(tǒng)攬于債務(wù)融資決策中，使歐央行貨幣政策最大限度擺脫歐盟內(nèi)部政治分歧制約。OMT完全從金融救助機(jī)制角度出發(fā)，對(duì)需要紓困的成員國(guó)設(shè)定限制條件：即必須申請(qǐng)啟用歐洲金融穩(wěn)定工具(EFSF)或歐洲穩(wěn)定機(jī)制(ESM)，并滿足條件后才能獲得央行融資。也就是說，把高負(fù)債國(guó)結(jié)構(gòu)性改革及緊縮財(cái)政承諾，甚或出讓財(cái)政預(yù)算等部分主權(quán)的問題，完全置于歐洲金融救助機(jī)制之下，以一種新穎的方式詮釋了歐債危機(jī)背景下歐央行貨幣政策的職權(quán)范圍。
　　
　　OMT理論上的“無限量”操作，意味歐央行將用印鈔方式滿足歐元區(qū)所有國(guó)家潛在的巨大融資需求，將以“無限”財(cái)力拉低高負(fù)債國(guó)債券收益率，為高負(fù)債國(guó)走出危機(jī)提供了極好的“活命”機(jī)會(huì)。即便條件苛刻，不排除形勢(shì)逼迫時(shí)高負(fù)債國(guó)將與歐央行締結(jié)“城下之盟”。德拉吉曾警告高負(fù)債國(guó)稱，“一些有著不可持續(xù)赤字的國(guó)家并未明白，他們已失去了保持獨(dú)立性的資本，如果繼續(xù)堅(jiān)持，市場(chǎng)最終將會(huì)摧毀他們。”與此同時(shí)，歐央行的印鈔實(shí)力使國(guó)際資本市場(chǎng)任何投機(jī)者都望而卻步，沒人敢把賭注下在歐洲央行可能干預(yù)的市場(chǎng)反面，德拉吉警告市場(chǎng)投機(jī)者稱，“貿(mào)然行動(dòng)將遭受巨大損失”。看似虛弱無力的OMT，已然把歐央行變成一個(gè)能控制整個(gè)歐洲金融市場(chǎng)的強(qiáng)大機(jī)構(gòu)，為歐元區(qū)結(jié)構(gòu)性改革提供了一個(gè)“可望又可及”的平臺(tái)，為歐元一體化進(jìn)程贏得了寶貴的喘息機(jī)會(huì)。
　　
　　盡管目前在德國(guó)央行質(zhì)疑OMT是否超出歐洲央行貨幣政策職能的情況下，該計(jì)劃短期內(nèi)尚難以落實(shí)。但不可否認(rèn)的事實(shí)是，歐洲央行是根據(jù)《馬斯特里赫特約》、為應(yīng)對(duì)歐元發(fā)行和流通設(shè)立的專門金融機(jī)構(gòu)，德拉吉“盡一切努力捍衛(wèi)歐元”無可厚非，OMT為改善市場(chǎng)信心發(fā)揮了無可取代的積極作用。總之，OMT像曙光又像礪劍，讓高負(fù)債國(guó)期待，也讓投機(jī)者畏懼。歐元區(qū)若能完整保存，OMT將功不可沒。